L’émergence des « Dark Pool » pose problème aux régulateurs…et à la théorie financière

Article paru le 16 novembre 2011 | Partager sur les réseaux sociaux

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La directive sur les Marchés d’Instruments Financiers (MIF) de 2007, en ouvrant le secteur des bourses traditionnelles à des nouveaux acteurs, avait un objectif volontariste de stimuler l’innovation et de réduire les prix de transaction par la confrontation de différents intervenants.

Sont ainsi apparus les SMN (Systèmes Multilatéraux de Négociations), marchés virtuels coexistant avec les bourses traditionnelles, mais exploités par des prestataires de services d’investissements ou des opérateurs de marché.

Ceux-ci ont bénéficié des innovations technologiques pour se développer : le développement et l’amélioration des réseaux de communication, la rapidité de traitement des données et les capacités de stockage ont permis l’émergence de plateformes de négociations efficientes et fiables à même de traiter des transactions de bloc.

En plus de cette ouverture, les régulateurs ont introduit une clause dans la loi, celle de permettre à ces systèmes d’organiser la non-déclaration des intentions des investisseurs souhaitant s’échanger des titres. C’est cette non-déclaration, qui remet en cause l’efficience même des marchés, qui pose aujourd’hui problème.

A quoi sert cette clause ?

Prenons l’exemple d’un investisseur institutionnel (un gérant de fond d’investissements par exemple), dont les décisions d’achat ou de vente sont scrutées par les opérateurs de marché. Si celui-ci souhaite vendre un volume très important de titres d’une société à un cours donné et qu’il passe par les systèmes de bourse traditionnels, il devra déclarer ces intentions : celles-ci sont consignées dans le carnet d’ordre des titres, visible par tous les opérateurs. Or, l’annonce de cette future transaction risque d’avoir un effet sur les cours : les différents acteurs se demandant pourquoi cet investisseur souhaite se séparer de cette valeur.

Le mimétisme des agents financiers sur le marché risque alors d’amplifier le mouvement baissier du titre. C’est ce qu’on appelle l’impact de marché.
Au final, l’investisseur risque de ne pas trouver d’acquéreurs pour la quantité qu’il souhaite mettre sur le marché à ce niveau de prix. Il devra alors céder une partie de ces actions à un cours inférieur à celui d’origine. Le régulateur, souhaitant modérer les volatilités des cours, a donc introduit le système des dark pool, marchés réservés aux grands investisseurs.

« Les dark pool désignent des lieux d’échanges dématérialisés où les intervenants peuvent acheter et vendre des produits financiers sans informer préalablement l’ensemble des autres participants, ce qu’on appelle le marché, de leurs intentions. »

Pour exister, ces systèmes doivent recevoir une autorisation d’exercer accordée par les régulateurs nationaux. C’est ainsi qu’a été créé la première dark pool en France en 2008, au sein du système multilatéral de négociation Turquoise, fondée par les principales banques d’investissement mondiales.

En quoi cette non-déclaration d’intention pose problème ?

Au sein de ces dark pool, il n’y a aucun moyen de savoir qui est acheteur ou vendeur sur un titre. Or, si ceci permet d’éviter les impacts de marché, les acteurs qui n’ont pas accès à ces plateformes s’estiment victimes de cette non-information.

En effet, le cours de référence est sensé refléter toute l’information disponible. C’est cette théorie de l’information parfaite qui garantit l’efficience et la liquidité des marchés. Mais quelle est la valeur de ce cours de référence si celui-ci ne prend en compte qu’une partie des transactions, et peut-on parler de marché global si une partie des ordres sont secrets ?

Face à ces problèmes remettant en cause la théorie financière même - basée sur l’efficience des marchés - l’AMF a tiré le signal d’alarme, et ces incohérences ont été évoquées lors du dernier G20 d’Avril.

Si une révision législative pour mieux encadrer ces marchés devrait bientôt voir le jour, ces systèmes, qui totalisaient déjà 10% des volumes totaux échangés en 2009, continuent de croitre (croissance de 40% des volumes traités cette année).


L'espace débat des EchosCet avis d’expert a été également publié sur : Le Cercle Les Échos

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